[내일은 투자왕 – 김단테]
“마이클 버리의 반격. AI 버블 붕괴를 다시 외치다.“

마이클 버리의 반격: AI 버블, ‘감가상각’이 만든 착시와 데이터센터 케팩스의 진실

내 글에는 세 가지가 정확히 들어있다.
첫째, 버리가 찌른 ‘GPU 감가상각 내용연수’ 문제가 어떻게 빅테크 이익을 부풀리는지 숫자와 메커니즘으로 풀어준다.
둘째, 엔비디아의 연간 신제품 로드맵(호퍼→블랙웰→루빈)이 데이터센터 설계와 잔존가치에 어떤 파열음을 내는지, 실제 운영 인프라 관점에서 짚는다.
셋째, 아직 비용으로도 안 잡힌 ‘건설중 자산(CIP/CP)’과 전력·냉각 리디자인 리스크가 앞으로 주식시장 재평가를 어떻게 부를지 시나리오로 정리한다.
글로벌 경제 흐름과 금리, 인플레이션, 주식시장, 경기침체 리스크까지 연결해 읽으면 방향성이 보인다.

뉴스 브리핑: 지금 시장에서 벌어지는 일

버리는 “빅테크가 GPU 감가상각 내용연수를 늘려 단기 이익을 과대계상했다”라고 주장했다.
엔비디아는 고객이 4~6년 된 칩도 여전히 쓴다고 반박했지만, 버리는 “물리적 수명과 경제적 수명은 다르다”고 재반박했다.
엔비디아는 호퍼(H100) 이후 블랙웰(GB200)과 루빈으로 연간 세대교체를 공식화했다.
세대가 1년마다 개선되면 기존 칩의 경제적 가치 하락 속도는 빨라진다.
알파벳은 감가상각 유효수명을 6년으로 늘리며 2023년 세전이익을 약 39억 달러 개선했다.
마이크로소프트의 사티아 나델라는 “한 세대에 종속된 데이터센터를 짓고 싶지 않았다”며 일시적 ‘멈춤’ 배경을 설명했다.
버리는 적정 내용연수를 2.5~3.5년으로 가정할 때 순이익이 13~48% 과대계상됐을 수 있다고 본다.
데이터센터 건물·전력·냉각 설비는 10~15년 감가상각을 쓰지만, 액침냉각·전력밀도 변화로 조기 구식화 가능성이 커졌다.
아직 감가상각이 시작되지 않은 건설중 자산(CIP)이 쌓여 있어 향후 비용 폭탄이 대기 중이다.
이 모든 변수는 글로벌 경제 환경의 금리·인플레이션 경로와 맞물려 빅테크 밸류에이션 재조정을 유발할 수 있다.

버리의 핵심 논지: 감가상각 ‘내용연수’가 만든 이익의 착시

핵심은 단순하다.
내용연수를 늘리면 연간 비용이 줄어들어 단기 이익이 부풀려진다.
핸드폰 100만 원을 2년이 아닌 4년으로 나누면 연 비용은 50만→25만 원으로 줄어드는 것과 같다.
GPU도 3년 대신 6년을 쓰는 회계정책을 적용하면 같은 효과가 난다.
문제는 엔비디아의 칩 세대교체가 1년 주기로 빨라지면서 ‘경제적 내용연수’가 오히려 짧아지는 환경이라는 점이다.
따라서 5~6년 감가상각은 시장 현실과 미스매치가 크다는 비판이다.

엔비디아 vs 버리: 물리적 수명과 경제적 가치의 분리

엔비디아는 “4~6년 된 칩도 여전히 쓰인다”고 말했다.
버리는 “돌아간다는 사실과 돈을 번다는 사실을 혼동하지 말라”고 받아쳤다.
블랙웰이 에너지 효율을 대폭 끌어올리고, 루빈으로 더 빨라지면, 구형 칩은 전력비용 대비 성능이 급격히 뒤처질 수 있다.
결국 중고 GPU의 잔존가치는 전력 단가, 성능/와트, 최신 소프트웨어 최적화 지원 여부에 의해 빠르게 할인된다.
이건 장비의 ‘경제적 내용연수’를 당겨버리는 요인이다.

하이퍼스케일러의 케팩스와 현금흐름: 구조가 바뀌었다

향후 3년간 빅테크의 데이터센터 투자액이 3조 달러에 달할 수 있다는 추정이 나온다.
이는 합산 잉여현금흐름을 웃도는 규모로, 주식시장에서는 밸류에이션 리레이팅 요인이 된다.
알파벳은 감가상각 정책 변경으로 이익을 개선했고, 마이크로소프트는 “자본집약적 사업으로 전환했다”고 인정했다.
소프트웨어 모델에서 제조업형 현금흐름 구조로 일부 수렴하는 변화가 나타난다.
금리와 인플레이션이 높은 국면일수록 자본효율성 저하는 더 큰 할인요인을 만든다.

옵션 포지션 업데이트: 버리의 숏은 ‘풋옵션’

버리는 엔비디아 2027년 12월 만기, 행사가 110달러 풋옵션을 매수했다.
매수가 약 10.001달러로 밝히며, 11월 27일 기준 옵션 가격 11.15달러로 약 11% 평가이익 구간이었다.
팔란티어는 2027년 1월 만기, 50달러 풋옵션으로 매수가 1.84달러, 현 가격 2.56달러로 약 39% 수익 구간이었다.
옵션은 레버리지와 시간가치가 크기 때문에 변동성에 매우 민감하고, 손실위험 또한 크다.
단기 평가수익이 장기 성과를 보장하진 않는다.

손익 재계산: 내용연수 2.5~3.5년이면 무엇이 바뀌나

버리는 GPU의 경제적 수명을 2.5~3.5년으로 가정했다.
이 경우 주요 빅테크의 순이익은 13~48% 과대계상된 것으로 추정된다.
결과적으로 수십억 달러 규모의 자산손상과 잔존가치 하향 조정이 가능성이 커진다.
주식시장에선 멀티플 압축과 가이던스 리스크로 이어질 수 있다.

데이터센터의 보이지 않는 함정: 전력·냉각·케이블의 세대교체

기존 공랭식에서 액침냉각으로의 급변은 랙 설계, 파워 버스, 쿨링 루프를 통째로 바꾼다.
전력밀도는 랙당, 줄당 기준이 달라지고, 케이블도 고대역·저지연으로 리리깅이 필요해진다.
건물 10~15년 감가상각은 현실과 어긋날 수 있고, 특정 세대 맞춤형 설비는 조기 ‘스트랜디드’가 된다.
결국 ‘좀비 센터’처럼 저부가 작업만 돌리는 자산이 늘어날 리스크가 존재한다.

아직 비용처리 안 된 ‘CIP/CP’ 폭탄

건설중 자산은 사용전이므로 감가상각이 시작되지 않는다.
준공 후 대규모 감가상각이 동시에 시작되면 손익계산서에 급격한 비용이 반영된다.
빅테크의 CIP 잔액은 투자 사이클 말미에 실적 변동성을 키우는 지뢰가 될 수 있다.

거시 연결: 금리·인플레이션·전력가격이 밸류에이션을 정한다

고금리는 자본집약 산업의 가중평균자본비용을 높여 멀티플을 낮춘다.
인플레이션이 전력요금과 장비가격에 반영되면 총소유비용(TCO)이 상승한다.
경기침체 우려가 커질수록 고객의 AI 지출 확보는 느려지고, 현금창출과 케팩스의 타임랩이 벌어진다.
주식시장은 이러한 변수로 빅테크의 성장-마진 균형점을 재가격화한다.

시장 시나리오: 세 가지 트랙

강세 시나리오.
AI 수익화가 예상보다 빨라지고, 전력·냉각 전환비용을 흡수하며 감가상각 변화가 제한적이다.
중립 시나리오.
케팩스는 유지되지만 내용연수 단축과 일부 자산손상이 반영되어 멀티플이 보수화된다.
약세 시나리오.
수익화 지연과 CIP 대량 준공이 겹치며 대규모 비용 반영, 현금흐름 압박, 밸류에이션 압축이 심화된다.

다른 뉴스에서 잘 안 다루는 핵심 포인트

전력·냉각 리디자인 비용이 ‘GPU 가격 하락’보다 잔존가치에 더 큰 충격을 줄 수 있다.
세대교체 때 소프트웨어 최적화 스택이 구형 칩 지원을 상대적으로 줄이면, 경제적 내용연수는 더 짧아진다.
중고 GPU의 2차 시장 유동성은 전력단가와 공간비용에 좌우되며, 대량 매각 시 가격 급락과 회수율 저하가 동반된다.
세법상 감가상각과 경제적 내용연수의 괴리가 커질수록 회계상 이익과 현금흐름의 디커플링이 확대된다.
CIP에서 사용중 자산으로의 전환 타이밍이 분기 실적 서프라이즈/쇼크를 만든다.
전력 확보 난이도와 탄소비용은 지역별 데이터센터 가치에 구조적 격차를 만든다.

투자 체크리스트: 숫자보다 앞서 체크할 것

각사 IR 자료의 감가상각 정책 변경 공지와 적용 자산 범위를 확인하자.
CIP 변동과 준공 스케줄을 트래킹하자.
GPU 세대 로드맵과 데이터센터 설계 변경 지표(전력밀도, 냉각 방식, 랙 리디자인)를 모니터링하자.
AI 매출의 질(Quality of Revenue)과 인퍼런스 이용률, 단가 추이를 따로 구분해 보자.
민간신용(Private Credit)과 회사채 조달 믹스, 금리 민감도도 체크하자.
FCF 마진이 케팩스 피크아웃 이후 얼마나 빠르게 회복되는지 보는 게 관건이다.

리스크와 반론: 버리가 틀릴 수도 있는 이유

소프트웨어 최적화와 양자화·스파시티가 구형 칩의 생존기간을 연장할 수 있다.
인퍼런스 워크로드로의 전환이 구형 GPU의 재배치를 촉진할 가능성도 있다.
2차 시장과 코로케이션·국가별 전력요금 차이가 잔존가치 방어에 기여할 수 있다.
AI 수익화 속도와 규모가 예상보다 크게 나오면 감가상각 비용을 상쇄할 수 있다.
그럼에도 단기 밸류에이션 디리스크는 쉽지 않다.

결론: 듀레이션의 싸움, 그러나 펀더멘털은 ‘타이밍’에 달렸다

케팩스 피크와 수익화의 타이밍 갭이 커질수록 시장은 지친다.
감가상각 정책, CIP 전환, 세대교체 속도, 전력·냉각 변수가 모두 이 타이밍을 건드린다.
장기적으로 AI의 총수요는 견조해 보이지만, 단기적으로는 회계·현금흐름 변수가 주가 모멘텀을 흔들 수 있다.
포지션을 길게 가져가되, 회계정책 공지와 전력·냉각 설계 신호를 트리거로 삼는 방어적 접근이 합리적이다.
투자는 본인의 책임이며, 본 글은 투자자 교육을 위한 정보 제공 목적이다.

< Summary >

버리는 “감가상각 내용연수 연장이 단기 이익을 부풀렸다”고 지적하며, 실제 경제적 수명은 세대교체 가속으로 더 짧다고 본다.
알파벳·마이크로소프트의 정책·코멘트는 ‘자본집약 전환’과 ‘세대 종속 리스크’를 확인해준다.
CIP가 준공되면 비용이 한꺼번에 반영될 수 있고, 전력·냉각 리디자인은 건물·설비의 조기 구식화를 촉진한다.
시장 영향은 금리·인플레이션·전력가격 경로에 따라 다르며, 단기 멀티플 압축 가능성을 염두에 둬야 한다.

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