[Maeil Business Newspaper]
“[홍장원의 불앤베어] 우리가 알던 경제학 상식 틀렸다! 150년 미국 역사 샌프란 연은이 실증연구 해보니“
*출처: [ Maeil Business Newspaper ]
– [홍장원의 불앤베어] 우리가 알던 경제학 상식 틀렸다! 150년 미국 역사 샌프란 연은이 실증연구 해보니
샌프란시스코 연은: “관세는 인플레이션이 아니라 디플레이션” 150년 실증 결과와 FOMC·시장 시나리오 총정리
오늘 글에는 150년 데이터를 돌린 샌프란시스코 연은의 관세-물가 연구 핵심, 관세가 총수요를 때려 경기침체 압력을 키운다는 메커니즘, FOMC 금리 경로와 환율 방향성, 자산시장 포지셔닝, 그리고 AI 공급망·반도체 사이클에 미치는 영향까지 전부 담겼습니다.뉴스에서 스치듯 지나간 내용이 아니라, 당장 다음 회의의 연준 커뮤니케이션과 포트폴리오 리밸런싱에 바로 쓰일 관점과 체크리스트를 정리했습니다.
[뉴스 한눈에] 관세=디플레 압력, 연준 판단 바뀔 수 있다
샌프란시스코 연방준비은행이 1869~2020년 미국과 유럽 데이터를 분석한 결과, 관세 인상이 물가를 올리기보다 내리고 실업·성장을 악화시키는 디플레이션 성격의 총수요 충격으로 작동한다는 결론을 제시했습니다.가정된 충격(관세 4%p 인상)에서 인플레이션은 약 -2%p, 실업률은 +1%p 반응이 관측됐고, 전후 시기에 따라 크기만 달랐으며 방향성은 일관됐습니다.불확실성 확대와 주가 하락에 따른 부의효과가 소비·투자를 동시에 위축시키는 경로가 핵심으로 지목됐습니다.이 결과는 관세를 공급충격으로 가정해 스태그플레이션을 걱정하던 기존 상식과 다르며, 연준의 금리 판단과 점도표 해석에 변화 요인으로 작용할 수 있습니다.
핵심 데이터 포인트: 숫자로 보는 관세-물가-고용
미국 1869~2020년 전체 표본에서 관세 4%p 인상 시 인플레이션 -2%p, 실업률 +1%p 반응이 추정됐습니다.전전기(1869~1939)는 물가 하락폭이 더 컸고, 전후(1946~2020)는 크기가 작아졌으나 방향성은 동일했습니다.영국·프랑스의 19세기 후반~20세기 초 데이터에서도 성장률 둔화와 물가 하락이 함께 나타났습니다.요약하면, 관세는 “가격을 올리는 공급 충격”이 아니라 “지갑을 닫게 하는 수요 충격”으로 더 강하게 작동했습니다.
왜 이런 결과가 나왔나: 총수요 경로 4가지
불확실성 급증 경로입니다.정책 방향·원가·보복관세 리스크가 확대되면 기업은 CapEx를 미루고 소비자는 내구재 구매를 늦춥니다.부의효과·금융상황 경로입니다.관세 뉴스와 이익마진 압박은 주가에 하방 압력을 주고, 부의감소가 소비를 위축시키며, 신용스프레드가 벌어져 투자비용이 상승합니다.환율 경로입니다.관세는 종종 자국 통화 강세(또는 무역상대국 약세)로 이어져 수입물가를 상쇄해 디플레 압력을 강화할 수 있습니다.정책 믹스 경로입니다.관세로 세수가 늘어도 재정이 긴축적이면 총수요가 더 위축되고, 통화정책이 동행 긴축이면 침체 압력이 커집니다.
기존 경제학과의 차이: ‘공급곡선 이동’ vs ‘수요곡선 이동’
교과서 해석은 관세를 공급곡선 좌측 이동으로 봐 물가↑·생산↓(스태그플레이션)로 설명해 왔습니다.실증은 수요곡선 좌측 이동이 우세하다고 말합니다.즉, 경기침체와 물가 하락 압력이 함께 나타나는 ‘디맨드 쇼크’의 성격입니다.단기적으로 특정 품목의 관세 전가로 일부 가격이 오를 수 있지만, 거시적으로는 불확실성과 금융 여건 경로가 더 강해 전체 인플레이션을 낮추는 모습이 반복됐습니다.
정책/연준 시사점: 금리, 포워드가이던스, 점도표 해석
관세=디플레라면 연준은 관세를 이유로 금리 인상 또는 고금리 장기 유지 명분이 약해집니다.향후 FOMC 커뮤니케이션에서 “관세발 물가상승 우려” 문구가 약화되고, “수요 둔화와 고용여건 평가”가 비중을 키울 수 있습니다.포워드가이던스는 ‘데이터 의존’ 기조를 유지하되, 헤드라인 물가보다 고용·소비·신용여건과 기대인플레이션의 하향 스키드에 민감해질 가능성이 큽니다.결국 금리 경로는 “조기 인하” 확률이 재평가될 수 있고, 점도표의 중립금리(n*) 논쟁도 완만한 하향 베팅이 힘을 얻을 수 있습니다.
시장 영향 체크리스트: 금리·주식·환율·원자재·부동산
국채금리입니다.디플레 압력과 경기침체 우려는 장기물 금리를 낮추고 장단기 스티프닝(침체 진입 국면의 불스티프닝)을 유발할 수 있습니다.주식시장입니다.이익 추정치 하향과 밸류에이션 재조정이 동반됩니다.수출·사이클리컬·자본재가 약하고, 필수소비재·유틸리티·헬스케어는 상대적으로 방어적입니다.환율입니다.디플레·리스크오프가 강하면 달러 강세가 재부각되고, 신흥국 통화와 원화는 변동성이 커질 수 있습니다.원자재입니다.수요 둔화로 산업금속·에너지에 하방 압력이 생기고, 경기충격이 커지면 금의 안전자산 수요가 유입됩니다.부동산입니다.금리 하락은 가격을 지지하지만, 실물경기 둔화·공실 리스크가 상쇄해 섹터별 차별화가 심화됩니다.
한국 투자자 관점: 수출·원화·채권 전략
원화 환율은 대외 리스크와 동조화되기 쉽습니다.리스크오프 국면에선 방어적 환헤지와 달러·엔 분산이 유효합니다.수출주 비중입니다.글로벌 수요 둔화 시 반도체·IT 내에서도 서버·AI 캡엑스와 스마트폰·PC 리테일 수요를 분리해 접근해야 합니다.채권 포지션입니다.디스인플레이션·경기 둔화 조합에서는 듀레이션 익스포저 확대가 유리해질 수 있습니다.단, 물가·임금의 점착성이 강한 서비스물가가 둔화 전환하는지 확인이 필요합니다.
AI 트렌드 포커스: 관세, 반도체, 클라우드 캡엑스, 그리고 ‘AI 디플레’
AI 인프라(가속기, 메모리, 전력·냉각) 투자는 구조적이지만, 관세·수출규제·보복관세는 클라우드 사업자의 캡엑스 타이밍을 늦춰 “주문 인식”을 뒤로 미룰 수 있습니다.이는 매출 인식 지연과 공급망 재설계를 동반해 주가 변동성을 키웁니다.AI는 생산성 향상으로 중기 디스인플레이션 압력을 만들 수 있습니다.단기적으로는 전력요금·데이터센터 건설비가 비용 인플레이션을 만들지만, 관세발 수요둔화가 더 크면 총합은 디플레 쪽으로 기울 수 있습니다.반도체 사이클입니다.관세 리스크는 재고관리 보수화를 유도해 사이클 변동폭을 줄이나, 피크아웃 타이밍을 약간 앞당길 수 있습니다.국가별 온쇼어링과 프렌드쇼어링이 장비·소재 국산화 수혜를 키우는 한편, 중장기 마진은 분산 생산으로 낮아질 수 있습니다.
다른 데서 잘 안 짚는 가장 중요한 포인트
관세 충격의 “지속기간”이 핵심입니다.일시적 관세는 재고조정으로 흡수되지만, 장기화되면 기대인플레이션이 하향 고정되어 임금상승률·가격결정력이 동시에 약해집니다.지표의 비대칭성도 중요합니다.헤드라인 CPI는 둔화해도 서비스·임대료가 늦게 따라오면서 연준이 ‘확신’을 얻기까지 시간이 걸립니다.그 공백이 금융여건을 타이트하게 유지해 경기침체 위험을 키웁니다.환율 상쇄 메커니즘을 간과하지 말아야 합니다.관세의 직접 가격효과는 통화 강세로 일부 상쇄되어, “관세=물가상승” 공식을 더 약하게 만듭니다.무역상대국의 보복·비관세장벽이 동시에 작동하면 교역량 자체가 감소해, 가격이 아니라 ‘거래’가 먼저 줄어드는 수요 붕괴가 발생합니다.
시나리오별 포트폴리오 가이드
디플레 심화·연준 완화 전환 시나리오입니다.장기국채 비중 확대, 퀄리티 성장주·배당방어주 비중 유지, 금·엔 비중 보완이 유효합니다.디플레 약화·완만한 연착륙 시나리오입니다.투자등급 크레딧, 인프라·유틸리티, 데이터센터 리츠, AI 공급망 코어(가속기·HPC 메모리)로 균형을 맞춥니다.정책 변동성 확대 시나리오입니다.현금·단기채 버퍼를 두고, 환헤지 비율을 동적으로 조정하며, 관세 민감 업종 익스포저를 상대적으로 줄입니다.
데이터 해석 유의사항
상관과 인과의 구분이 필요합니다.관세는 대개 경기둔화 구간에서 도입되기 때문에 역인과 가능성을 배제하며 식별한 연구인지 확인해야 합니다.표본 이질성에 유의해야 합니다.산업구조·복지·노동시장 제도 차이가 크므로 국가·시대별 추정치의 이식에는 제한이 있습니다.충격의 크기와 범위가 결과를 바꿉니다.전면 관세와 표적 관세, 일시와 상시의 효과는 다릅니다.
< Summary >
관세는 공급충격보다 총수요 둔화를 통해 디플레·경기침체 압력을 만든다는 실증 결과가 힘을 얻고 있습니다.연준은 관세발 물가상승 근거가 약해지며, 금리 경로는 완화 쪽 재평가 여지가 있습니다.시장에서는 국채 강세·달러 강세·경기민감주 약세·방어주 상대강세가 기본 시나리오입니다.AI 투자 사이클은 구조적이지만, 관세·규제 리스크가 캡엑스 타이밍과 공급망 재설계를 지연시켜 변동성을 키울 수 있습니다.포트폴리오는 듀레이션 확대, 방어·퀄리티 선호, 환헤지 탄력 운용이 합리적입니다.
